投資級美元債市場BBB級份額升至接近金融危機前高點水平 新聞 第1张

我們有兩個基本認識:(1)投資級債券指數成分券的信用情況發生了下沉;(2)BBB級及高收益債佔比情況類似於接近前一個擴張周期的尾聲,需要關注信用風險可能明顯上升的可能性。

當前2.7萬億美元的BBB等級信用債1年內約有1,200億的規模可能面臨降級,但直接違約的可能性極低;3年內可能有10%的BBB級債券面臨降級到高收益評級的風險。

評級問題被認為是引發2008-2009年金融危機的因素之一,因此危機之後評級公司進行了一定的調整,力求評級的公允性。隨着美國經濟經過危機後近10年的擴張,我們注意到在投資級非金融美元債市場上出現了一些苗頭需要引起關注,評級為BBB級的債券佔整體投資級非金融美元債市場的份額已經上升至接近金融危機前的水平。對於投資者特別是債券指數投資者而言,同樣是投資級的指數,但成分券總體信用資質明顯比五年前下沉;對於投資者來說,BBB級債佔比上升到危機前高位意味着需要關注信用風險爆發的可能性。

投資級非金融美元債市場BBB級份額回升至金融危機前高位

根據各評級的彭博巴克萊信用債指數市值計算,當前美國信用債市場的總規模大約在6.6萬億美元,其中A等級債券規模2.1萬億,BBB等級債券規模為2.7萬億,兩者合起來佔整體信用債市場的3/4左右[1]。整體市場中,投資級信用債佔比81.3%,高收益信用債佔比18.7%。

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我們重點關注非金融機構的評級狀況,其中有三個原因:第一,金融機構的高槓桿特性使其財務比例等指標較難以和一般企業直接比較。第二,2008年全球金融危機後,評級機構調整了評估金融機構的方式,評級變化反映的可能不只是企業基本面情況。第三,當前美國金融機構發行的債券大多為A評級,發行金額佔整體A等級市場的49%;發行BBB評級債券金額僅佔整體BBB評級市場的20%。在排除金融機構後,AAA級的債券市值為969億美元,AA級為2,774億,A級為10,980億,BBB級為21,746億,占投資級信用債市場的比例分別為2.7%、7.6%、30.1%和59.6%。

從評級分布來看,1990-2005年期間BBB等級債券在整體投資級信用債的比例持續上升,市值方面從1990年的36.4%上升到2005年的64%,金融危機之後這一比例明顯下滑,但2011年以來BBB級債佔比又出現了持續上升,目前已經回升到了佔比60%,逼近金融危機前的高點水平。過去3個經濟周期(包括當前)中都出現了相似的情況,隨着經濟周期的發展變化,信用債企業的信用資質出現下沉。

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為什麼BBB等級的債券規模佔比會上升?

這是隨着經濟周期擴張信用寬松導致的結果,在衰退期和經濟復蘇的初期信用利差較寬,評級較低企業發債較為困難,隨着經濟擴張信用條件逐漸寬松,信用利差下降,相對低評級的企業發債融資成本可能下降。對於資質相對較低的發行主體來說,利率較低、經濟前景一片光明時比較容易成功發行債券;反之,在經濟周期快要走到尾聲,經濟下行風險提高,且資質相對較低的發行主體融資成本上升,違約風險提升,投資者對較低評級債券的需求明顯下滑。不論是從市值的角度還是從發行金額的角度來看,低評級和高評級的比例都有強烈的順周期性,高收益/投資級信用債市值比的周期性更是高於BBB/A市值比的周期性。

當前美國經濟尚可,但高收益債券相對發行量已經開始下滑,去年12月整個月甚至沒有任何高收益債券發行,是2008年以來的首次,連續41日一級市場沒有高收益債券發行也是1995年以來的新紀錄[2]。雖然BBB等級的相對發行債券只數和市值仍居高不下,但過去的經驗顯示投資者在衰退來臨時仍可能面臨大幅損失。

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歐元區的情況呢?當前歐元信用債市場的總規模大約在2.4萬億歐元,其中A等級債券規模7,800億,BBB等級債券規模為10,800億,兩者合起來佔整體信用債市場的80%左右。整體市場中,投資級信用債佔比88.3%,高收益信用債佔比11.7%,顯示歐洲高收益市場相對較不發達。

在剔除金融機構後,同樣可以看到過去20年歐元BBB等級債券佔整體投資級信用債的比例持續上升,即使考慮到一開始歐元區組成較不穩定,BBB級佔比已經大幅超過前一經濟周期的高點,2006年初佔比僅37.3%上升,當前為61.9%;同期間A等級佔比則是從51.0%下滑到29.9%。這種交叉趨勢在2012年歐債危機之後更加明顯,打破了2006-2011年相對穩定的佔比。

綜合以上討論,我們有兩個基本認識:(1)投資級債券指數成分券的信用情況發生了下沉;(2)BBB級及高收益債佔比情況類似於接近前一個擴張周期的尾聲,需要關注信用風險可能明顯上升的可能性。

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BBB級債信用等級轉移的可能性

根據標普評級公司的估算[3],當前BBB等級債券中約有四分之一來自更高評級降級(首次評級為AAA、AA和A的債券分別佔比1%、5%和19%),60%為首次評級即為BBB,還有15%是從更低等級上調(首次評級為BB、B和CCC&以下分別為11%、3%和1%)。

如果我們把評級機構將債券評級從投資級降低到高收益級的券叫做墮落天使(falling angels),而評級機構將評級從高收益級上調到投資級的券稱為明日之星(rising stars),那當前如此龐大規模的BBB級債券,有多少是可能面臨評級下調,有多少是可能直接違約的呢?

首先參考過去的的評級轉移矩陣。根據標普評級公司1981-2018年的統計[4],評級為BBB的全球非金融信用債在12個月後有87.0%維持在相同評級,有4.3%降級到高收益,0.1%違約,5.6%被移除評級[5]。拉長時間來看,在3年後維持在BBB級的僅有66.9%,有9.6%降級,0.7%違約,15.3%被移除評級。如果根據年度拆分,歷史上投資級債券降級為高收益債券的比例最高的一年是2009年,共3.4%;直接違約比例最高的一年是2008年,共有0.4%。

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按照上述數據估算,當前2.7萬億美元的BBB等級信用債1年內約有1,200億的規模可能面臨降級,但直接違約的可能性極低;3年內可能有10%的BBB級債券面臨降級到高收益評級的風險。換句話說,持有以BBB佔大宗的一籃子投資級債券面臨的主要風險在於:(1)部分個券被降級成為墮落天使的風險提高, 伴隨着降級可能會由於機構被動拋售導致的估值波動,和(2)凈值波動將提升,因為一籃子組成成分整體下沉。

墮落天使的潛在投資價值

投資者一般認為被降級的債券和發行主體(如BBB降到BB)的風險會高於原先就在該等級的債項和主體(BB),因為信用資質下滑不是朝夕之間就能改善的。但這就代表墮落天使沒有投資價值嗎?

首先,墮落天使的違約風險確實比較高。穆迪評級公司對1982-2003年1,035個墮落天使的研究顯示[6],在被降級到高收益級的前兩年內,墮落天使的違約率比原先就在高收益等級的債券(控制組)高;但降級兩年後,違約率和控制組就變得沒有顯著區別。在統計期間,共有136隻墮落天使違約,違約率和被降級後的首次評級有強烈相關,直接降級到B級及以下評級的債券最終(穆迪統計的20年間)有31%違約,而被降級到BB級的債券僅有10%違約。

穆迪的報告還顯示,墮落天使回到投資級的概率較控制組高,共有285隻回到投資級。VanEck資產管理公司指出[7],受到信用資質下滑、機構拋售、預期降級等因素影響,墮落天使的平均價格在被實際被降級前已經下滑7-8%,反而是在確認被降級後的6個月內上漲到下滑前的價格水平。換句話說,當某隻債券確實被降級時,其價格普遍來說已經被低估。我們簡單的回測了歷史數據,展示在下面的圖表中。可以看到,墮落天使指數(被降級後一個月內將被納入該指數)比同期的投資級債券、BBB級債券和高收益債券指數的年化回報都還要高,這種逆向策略(contrarian strategy)能夠帶給投資者更高的收益風險比。

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總的來說,本篇專題報告再度強調了我們長期以來的觀點:投資是對風險的經營與管理。受到組成成分變化影響,當前持有一籃子投資級債券的意義和過去已經有所不同,簡單持有投資級債券面臨的就是整體組合資質的下滑。投資者能夠做的事情主要分為三種:(1)提高組合的平均評級,降低信用風險;(2)完全迴避信用風險,增加利率風險暴露;(3)主動擁抱信用風險。當然,具體要走哪條路取決於投資者的風險偏好,但若是不願意承擔較高的風險,只採取(1)的安全方式,那未來很有可能無法取得和過去相同的回報。

註:

[1]指數在編制時對流動性有一定考量,因此剔除了規模較小的債券和特殊規則的債券(永續債、浮動票面利率債等),實際上低估了信用債市場的規模。根據美國證券業及金融市場協會(SIFMA)統計,截至2018年末美國信用債市場規模約為9.2萬億美元。

[5]評級移除可能發生在債券到期、贖回、轉換等,負面的因素(數據不足、企業主動要求撤出等)較少

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